O CVD trading e o fluxo de ordens

A frase mais repetida do trading é impossível

“O preço sobe porque há mais compradores do que vendedores.” Você já leu isso cem vezes, a frase abre manuais sérios, e ela não descreve nada. Um mercado não é uma pesquisa de opinião, é uma máquina de pareamento. Uma transação é um comprador e um vendedor, pela mesma quantidade, no mesmo segundo, ao mesmo preço. A contagem de um lado sempre iguala a do outro, no microssegundo como no fechamento anual.

O que a frase quer dizer, quando quem a usa já pensou nisso, é que havia mais vontade de comprar do que de vender. O problema é que a versão preguiçosa manda você procurar uma multidão, quando o mercado não conta ninguém. Ela deixa crer que existe em algum lugar um placar de compradores contra vendedores que uma boa ferramenta saberia exibir. Esse placar não existe. Os indicadores que afirmam exibi-lo, o delta à frente, medem outra coisa que tem um nome preciso: eles classificam cada transação do lado de quem cruzou o spread para obtê-la. É uma contagem de agressividade, não uma contagem de participantes, e essa distinção carrega toda a lição.

A formulação exata cabe em uma linha, e todo o resto da lição decorre dela: o preço sobe quando não sobra mais nada para vender no preço atual. Os compradores não foram mais numerosos, os vendedores é que se esgotaram. A quantidade negociada continua perfeitamente simétrica dos dois lados. O que é assimétrico é a pressa: um lado aceita esperar, o outro exige ser atendido na hora, e essa diferença é a única coisa que move um preço.

Esse mecanismo tem um nome, o leilão duplo contínuo, e ele descreve tanto uma bolsa de ações quanto um mercado de contratos futuros. Duas filas de ordens se enfrentam, uma que propõe comprar, a outra vender, e nada acontece enquanto ninguém cruzar o spread que as separa. Tudo o que vem a seguir nesta lição consiste em observar quem cruza, quanto isso custou, e o que sobrava do outro lado.

O que desloca o preço: a impaciência

Existem duas formas de estar no livro de ofertas, e só uma delas desloca um preço. A ordem limitada colocada afastada do mercado é paciente: você escolhe seu preço, sua ordem se inscreve na fila de espera nesse preço, e fica ali até que alguém venha atendê-la. A ordem a mercado é impaciente: você não escolhe preço, pega o que está disponível, pelo preço que for preciso. A primeira espera e se mostra, a segunda atravessa e consome. A fronteira, aliás, não passa exatamente entre os dois nomes, e o engano é teimoso: uma ordem limitada de compra colocada acima da melhor oferta se executa na hora e agride o livro de ofertas como faria uma ordem a mercado, com a diferença de que se recusa a pagar além do seu limite. Uma ordem é paciente porque espera na fila, nunca porque carrega a palavra “limitada” no nome.

A fila de espera não é uma pilha, ela é ordenada por uma regra simples, a prioridade de preço e depois de tempo: o melhor preço passa na frente, e a preço igual, quem chegou primeiro é atendido primeiro. É a regra da grande maioria dos livros de ofertas sem ser uma lei da natureza: alguns contratos futuros distribuem na proporção do tamanho das ordens, e aí a ordem de chegada não vale mais nada. Onde o tempo conta, uma ordem paciente colocada cedo a um bom preço tem valor, e a mesma ordem colocada no último momento atrás de uma fila de dois mil contratos quase não tem nenhum.

Albert Kyle, em 1985, num artigo que se tornou a referência da microestrutura dos mercados, Continuous Auctions and Insider Trading, formalizou o resultado que ainda se usa: o deslocamento do preço é proporcional ao fluxo de ordens agressivo, e o coeficiente de proporcionalidade mede exatamente o inverso da profundidade disponível. Um livro de ofertas grosso absorve muita agressão para pouco movimento, um livro fino faz o contrário. A mesma ordem, lançada em duas horas diferentes, não custa, portanto, o mesmo preço.

No mesmo ano, Lawrence Glosten e Paul Milgrom explicaram por que o spread entre a melhor demanda e a melhor oferta nunca é nulo: quem espera pacientemente no livro de ofertas corre o risco de atender alguém mais bem informado do que ele, e o spread é o preço desse risco. É por isso que ele se alarga nas divulgações econômicas e durante as horas mortas, exatamente nos momentos em que a informação é mais perigosa e as contrapartes mais raras.

A consequência prática afeta você a cada clique. Quando você compra a mercado, o impaciente é você: paga o spread, consome o que estava ofertado, e desloca o preço um pouquinho. Quando você coloca uma ordem limitada, economiza o spread e aceita outro risco, o de nunca ser atendido e ver o movimento partir sem você. Nenhuma das duas escolhas é de graça: a primeira paga o spread com certeza, a segunda paga em oportunidades perdidas, e esse segundo custo não aparece em nenhum extrato de corretora.

O esgotamento de um nível, e o degrau seguinte

Um nível de preço não é um traço, é uma pilha de quantidade finita. A um preço dado, há um certo número de contratos ou ações ofertados, nem um a mais. Quando um comprador impaciente pega todos eles, não sobra nada nesse preço: a transação seguinte acontece obrigatoriamente no degrau de cima, porque é o primeiro lugar onde ainda resta algo para comprar. O preço não decide subir, ele constata que não tem mais escolha.

Uma alta de seis pontos não é, portanto, um evento, é uma cadeia de esgotamentos sucessivos. Isso muda a leitura, porque os elos dessa cadeia não valem o mesmo. Três níveis finos se esvaziam em dois segundos, e o quarto, no qual alguém colocou dez vezes mais quantidade, para tudo. O que seu gráfico vai chamar depois de “uma resistência” muitas vezes não é nada além desse quarto nível.

Essa leitura explica também a velocidade: um preço atravessa a toda velocidade as zonas onde ninguém colocou nada, e rema naquelas onde muita quantidade espera. A lição sobre a teoria dos leilões cuida do resto, na escala do tempo passado em algum lugar, e não há motivo para refazê-la aqui.

⚠️ O muro não é um monumento. Um livro de ofertas se reconstitui permanentemente, e nada obriga os cento e trinta contratos do exemplo a ainda estarem ali daqui a dez minutos. O que você observa é uma fotografia instantânea, não uma propriedade do nível, e é por essa razão que uma resistência cede às vezes sem a menor luta: ela não foi rompida à força, deixou de estar abastecida.

Retenha daqui uma consequência diretamente visível num gráfico de velas, sem nenhuma ferramenta. Uma vela de corpo longo acompanhada de um volume comum atravessou vazio. Uma vela de corpo pequeno acompanhada de um volume enorme encontrou um muro. As duas se parecem numa tabela de estatísticas e não contam a mesma história.

Absorção ou vazio: a razão que resume tudo

Depois que se entende que o preço avança consumindo matéria, a leitura do fluxo se reduz a uma razão: quanto movimento se obtém por quanto volume negociado? Essa razão não se lê em nenhuma vela, porque uma vela só mostra o numerador. É preciso o denominador, e o denominador é o volume.

Richard Wyckoff, corretor e editor nova-iorquino do início do século vinte, já ensinava essa leitura com o nome de lei do esforço e do resultado. O esforço é o volume negociado. O resultado é o caminho percorrido pelo preço. Quando os dois são proporcionais, o movimento é banal e não ensina nada a você. Quando divergem, há uma informação, e é essencialmente a única que o order flow traz.

Um movimento rápido com pouco volume sinaliza um vazio: havia poucas ordens em espera, o preço deslizou sem consumir nada. A tela é espetacular, a substância é nula. Nada foi consumido, então nada vai impedir o preço de voltar pelo mesmo caminho, igual de rápido, no sentido contrário.

Um movimento lento com volume grande sinaliza uma absorção: muitas ordens foram consumidas para pouco caminho. A tela é trabalhosa, a substância é real. Alguém do outro lado vendia à medida que se comprava, e essa matéria desapareceu do livro de ofertas. Ela não vai estar lá na próxima vez que o preço voltar.

O ponto que sai mais caro para os iniciantes cabe em uma frase: esses dois movimentos aparecem exatamente iguais num gráfico de velas. Mesmo corpo, mesmo pavio, mesma cor. Tudo o que os separa está no painel de baixo, aquele que metade dos traders desliga porque “ocupa espaço”.

O que uma e outra anunciam

Um vazio deixa uma zona atravessável nos dois sentidos. O preço a cruzou sem consumir nada, então nada foi construído ali, e ele pode cruzá-la de novo no sentido contrário na mesma velocidade. É a razão profunda pela qual certas altas impressionantes são devolvidas por completo numa única sessão, sem que nenhuma má notícia tenha caído nesse meio-tempo.

Uma absorção anuncia o contrário: um lugar onde muita matéria foi consumida. Quando compradores impacientes esgotaram milhares de contratos ofertados a um preço, esses contratos não estão mais lá, e o teto que segurava o preço foi pago uma vez. A próxima tentativa de subir não vai precisar pagar esse de novo. É tudo o que a subtração autoriza a dizer, e já é útil.

⛔ Uma absorção na compra não fabrica um piso, ao contrário do que se lê por toda parte. Um piso é feito de ordens de compra em espera abaixo do preço, e consumir oferta acima não coloca nenhuma: isso tira um obstáculo da subida, que é exatamente o contrário de um suporte por baixo. Um livro de ofertas, aliás, não tem memória nenhuma, só contém a cada instante as ordens vivas, e nada impede novos vendedores de se reinstalarem no mesmo preço no minuto seguinte. Se o nível aguenta na volta, é porque alguém colocou compradores ali de novo, não porque se esvaziaram vendedores.

⚠️ Nem uma nem outra é um sinal, e a nuance vale caro. Um volume grande sem avanço também pode significar que são os agressores que estão fracassando: compradores que batem num muro sem obter nada estão se esgotando, não absorvendo. Para decidir, observe sempre em que sentido vai o resultado. Muito esforço e nenhum avanço para cima quer dizer que o lado de enfrente está vencendo.

A formulação honesta, aquela que um iniciante pode sustentar sem se contar histórias, é bem sóbria: “esse movimento custou caro”, ou “esse movimento não custou nada”. Nada mais. Ninguém pode saber quem comprava nem por quê, e os relatos que se leem a respeito são reconstruções escritas depois do fato.

O volume responde a uma pergunta, uma só

O volume não diz se é de alta. Não diz quem comprou. Não diz o que vai acontecer. Responde a uma pergunta e a uma só: quanto foi preciso negociar para obter esse movimento? Ele também não se divide em volume comprador e volume vendedor, já que cada contrato negociado é comprado por alguém e vendido por alguém: as colunas verdes e vermelhas que algumas ferramentas propõem classificam a transação do lado de quem cruzou o spread, o que ainda é uma medida de agressividade e não uma divisão do volume.

Num rompimento, a resposta fica clara. Um rompimento acompanhado de um volume claramente superior ao comum indica que o nível foi realmente disputado: havia matéria, e alguém a pegou. O mesmo rompimento sem volume indica sobretudo que não havia ninguém ali, que é a assinatura do falso rompimento, aquele que volta para a zona duas velas depois sem ter provado nada.

Um volume só se compara a ele mesmo, e esse cuidado é mais importante que o resto. Compare uma vela com as últimas vinte velas do mesmo período de tempo e do mesmo horário, não com uma média diária. A abertura e o fechamento das grandes sessões carregam estruturalmente mais volume do que o meio da tarde, e um “volume grande” ao meio-dia pode ser um volume ridículo na abertura.

⛔ Essa leitura exige um volume REAL. A lição “Começar com o order flow” diz em quais mercados ele existe, e por que o número exibido num par de moedas à vista não é um deles. O que é preciso acrescentar aqui cabe numa nuance que até os mercados de volume real impõem: centralizado não quer dizer único.

Um contrato futuro é negociado em um único livro de ofertas, e seu volume é um total sem ambiguidade. Uma ação cotada, não: nos Estados Unidos como na Europa, a mesma ação é negociada em paralelo em várias bolsas, plataformas alternativas e sistemas de internalização. O número que você lê depende então das praças de execução que sua fonte agrega, e duas plataformas exibem regularmente dois volumes diferentes para a mesma ação na mesma hora. Antes de construir uma regra sobre um limite de volume, veja de onde vem o número: um limite calibrado numa fonte e aplicado a outra nunca é acionado nos mesmos momentos.

O CVD: o delta acumulado, e o que ele mostra

O volume sozinho não diz quem estava com pressa. Para isso, separam-se as operações executadas a mercado na compra das executadas a mercado na venda, e faz-se a diferença: isso é o delta. Acumulado ao longo do pregão, ele dá o CVD, cumulative volume delta, a curva da impaciência líquida desde o início do período.

Operar o CVD não consiste em seguir essa curva como se fosse um sinal. Consiste em compará-la com o preço, e em prestar atenção aos momentos em que os dois divergem. Um preço que sobe enquanto o CVD cai significa que a alta está acontecendo sem compradores apressados: alguém está absorvendo, e é exatamente a absorção descrita acima.

O inverso é ainda mais revelador. Um CVD que sobe com força enquanto o preço estagna sinaliza compradores a mercado sendo absorvidos sem fazer o preço avançar. É esse o cenário que fica de olho quem opera o CVD: muita energia gasta para nenhum resultado, o que costuma terminar num movimento no sentido contrário.

⚠️ Duas limitações, e elas são sérias. O CVD depende de como seu provedor classifica as operações, e duas plataformas podem mostrar curvas diferentes do mesmo mercado. E no Forex à vista, onde não existe nenhum volume centralizado, o CVD mede apenas o fluxo da sua corretora: ele não diz nada sobre o mercado.

O livro de ofertas, e o que ele não diz

O livro de ofertas é a lista das ordens em espera em cada preço, dos dois lados, com as quantidades. Nos mercados futuros também é chamado de profundidade de mercado. É a visão mais próxima do mecanismo real, e também é a mais enganosa para quem a descobre, porque mostra intenções e não fatos.

Primeira armadilha: uma quantidade exibida pode desaparecer. Uma ordem em espera é cancelada em poucos microssegundos, e um muro de quinhentos contratos que evapora no instante em que o preço se aproxima nunca teve vocação de ser atendido. A exibição deliberadamente enganosa tem um nome, o spoofing, e é ilegal nos mercados regulados: os Estados Unidos o proibiram explicitamente na lei Dodd-Frank de 2010, e condenações já aconteceram desde então. Proibido não quer dizer extinto, e, além disso, cancelar uma ordem continua sendo perfeitamente legítimo na imensa maioria dos casos.

Segunda armadilha, exatamente simétrica: uma quantidade pode estar escondida. Uma ordem iceberg só exibe uma fração do seu tamanho e a reconstitui automaticamente à medida que é atendida. O livro de ofertas então subestima o que realmente existe do outro lado. Sua assinatura é reconhecível: um nível que se enche de novo toda vez que é atingido, e que não cede quando já deveria ter sido esvaziado há muito tempo.

Daí a regra que vale a pena lembrar até para quem nunca vai abrir um livro de ofertas: um livro se lê pelo que é executado, não pelo que é exibido. Os profissionais que o usam leem em paralelo o fluxo das transações, ou seja, a lista do que realmente foi negociado, preço por preço. A exibição é uma declaração de intenção. A execução é um fato.

⚠️ O livro de ofertas é uma ferramenta de horizonte muito curto, em mercados centralizados, e exige um aprendizado à parte. Para quem decide num gráfico de quatro horas, ele não traz nada além de um pouco de estresse extra e uma tentação permanente de sair cedo demais. O volume por preço basta tranquilamente, e se lê em um segundo.

O deslizamento na execução, e de onde ele vem

O deslizamento é a diferença entre o preço que você via no momento do clique e o preço médio que você realmente obteve. Muitos iniciantes o confundem com uma desonestidade da corretora. Na imensa maioria dos casos, é simplesmente a espessura do livro de ofertas se fazendo sentir, e o cálculo é verificável à mão.

Sua ordem a mercado é atendida nível por nível. Se você pede cem lotes e o primeiro nível só oferece trinta, você pega os trinta, depois sobe para buscar os seguintes. O preço que você paga é a média ponderada dos pedaços, não o preço exibido antes do seu clique. O preço exibido só valia para a quantidade que estava ofertada naquele preço, coisa que ninguém escreve ao lado do botão.

Três circunstâncias amplificam o fenômeno, e são infelizmente os três momentos em que mais dá vontade de agir. As horas mortas e os instrumentos pouco negociados, onde o livro de ofertas é fino por natureza. As divulgações econômicas, onde as ordens pacientes se retiram alguns segundos antes do anúncio, exatamente pela razão descrita por Glosten e Milgrom. As cascatas de stops, enfim, que mandam para o mercado uma massa de ordens impacientes no momento exato em que resta menos matéria do outro lado.

⛔ Uma ordem stop clássica não garante um preço, garante uma tentativa de saída: uma vez acionada, ela se torna uma ordem a mercado e pega o que encontrar. Um stop limitado garante o inverso, um preço mas não a saída, e pode deixar você numa posição que achava estar fechada. Escolher entre os dois é uma decisão, não um ajuste padrão, e ela é tomada antes da abertura da posição.

A consequência para o seu extrato é concreta. O deslizamento é um custo, no mesmo nível que o spread e a comissão, e precisa constar no seu diário de trader. Uma vantagem estatística medida sem ele é uma vantagem teórica: é exatamente o tipo de custo que transforma um método lucrativo no papel em um método neutro no real, sem que nenhum trade pareça anormal.

Praticar: dez sessões, três colunas

Três ideias desta lição viajam para todo lugar, inclusive até quem nunca vai abrir um livro de ofertas na vida. Um preço sobe por esgotamento, não por contagem de multidão. A relação entre o movimento e o volume separa um movimento frágil de um movimento sólido. O que é exibido não é o que é executado, o que vale para um livro de ofertas e para quase todo o resto desta profissão.

Aqui está o exercício que as ancora, e cabe em dez linhas numa folha. Escolha um instrumento com volume real, um contrato futuro ou uma ação líquida. Registre as dez últimas sessões e anote três colunas: a data, a amplitude da sessão em pontos, ou seja, a máxima menos a mínima, e o volume total da sessão. Nada mais, nenhuma interpretação.

Em seguida, classifique as dez sessões duas vezes: uma por amplitude decrescente, outra por volume decrescente. Compare as duas classificações. Elas se parecem, em linhas gerais, e isso é normal, um mercado que se move negocia mais. O que interessa a você são os desacordos: uma grande amplitude no terço mais baixo dos volumes é um vazio, uma pequena amplitude no terço mais alto dos volumes é uma absorção.

Segunda passada, a que faz o trabalho. Para cada desacordo identificado, veja o que fizeram as duas ou três sessões seguintes. Anote em uma frase, sem tentar concluir. Dez sessões não são uma estatística e este exercício não é um teste de método: seu objetivo é colar, no seu olho, uma forma de vela e uma altura de barra de volume, até que você não consiga mais olhar para uma sem ver a outra.

Guarde a folha. Cruzada com seus próprios trades do mês, ela responde a uma pergunta que pouquíssimos iniciantes sabem fazer: será que eu perco principalmente nos dias em que o movimento não custou nada? O que você obtém não é uma resposta, é uma pista saída dos seus próprios dados, e não de uma opinião. Dez sessões não bastarão para resolver isso: bastam para saber se a pergunta merece ser feita de novo sobre cem.