Os contratos futuros

Um compromisso com data, não uma mercadoria

Um contrato futuro é um compromisso de trocar uma quantidade fixada de um ativo, numa data fixada, a um preço decidido hoje. Você não compra a coisa, você compra o compromisso que recai sobre ela. A nuance parece coisa de livro didático, mas explica todo o resto: um compromisso se revende, se cede, se extingue por um compromisso contrário, e não precisa de nenhum armazém.

A ideia é antiga e bem documentada. O arroz já era negociado a termo no mercado de Dojima, em Osaka, sob uma forma reconhecida pelo xogunato por volta de 1730: cupons padronizados, lastreados em estoques, que circulavam de comerciante em comerciante. A forma moderna nasce em Chicago em meados do século dezenove, quando a praça fundada em 1848 substitui pouco a pouco os acordos de balcão por contratos idênticos entre si.

A padronização é a invenção central, não um detalhe administrativo. Enquanto cada acordo carrega sua própria quantidade, sua própria qualidade e sua própria data, você só consegue sair dele encontrando a pessoa exata com quem o assinou, e depois negociando sua saída. Assim que mil contratos são estritamente idênticos, eles se tornam intercambiáveis: qualquer um pode assumir o seu, já que o dele é o mesmo. É daí que vem a liquidez, não da popularidade do ativo.

O efeito se confirma na hora, na sua forma de sair. Num mercado de balcão, encerrar uma posição é negociado, e seu preço depende de quem está do outro lado. Num mercado futuro, encerrar uma posição consiste em vender o que você comprou, ao preço exibido, para um desconhecido que você nunca vai conhecer. Sua posição desaparece das contas porque um compromisso contrário a extingue, sem que nada se mova em lugar nenhum.

A ficha do contrato, linha por linha

Cada contrato tem uma ficha publicada pela bolsa que o cota, e essa ficha é a primeira coisa a ler antes de negociar um. Ela cabe numa página, é gratuita, e contém tudo o que você precisa para calcular o que está arriscando.

Seis linhas realmente importam. O ativo subjacente, aquilo sobre o que recai o compromisso. O tamanho do contrato, ou seja, a quantidade coberta. O passo de cotação, chamado muitas vezes de tick, que é a menor variação de preço permitida. O valor do tick, expresso em dinheiro. Os horários de negociação, que não são os mesmos da bolsa de ações do mesmo país. E a forma de liquidação, por fim, entrega física ou liquidação financeira.

A aritmética que vem daí é a única que você vai usar todos os dias. Pegue um contrato que cobre 50 unidades e cota em passos de 0,25 ponto: um tick vale 50 × 0,25, ou seja, 12,50. Um stop colocado a 8 pontos está, portanto, a 32 ticks, e custa 400 por contrato. Você não precisa de mais nada para dimensionar sua posição, e não consegue dimensioná-la sem saber disso.

⚠️ Duas linhas dessa ficha são mal lidas e saem caro. Um contrato com entrega física deve ser encerrado antes do primeiro dia de aviso, que cai antes do vencimento e não no dia do vencimento. O preço de ajuste da noite, por sua vez, é calculado pela bolsa com base no fechamento do pregão e não é necessariamente o último preço negociado. É ele, e não o que você viu na tela, que decide o valor transferido para sua conta naquela noite.

A entrega existe, mas não é para você

A entrega não é uma ameaça, é a razão de ser do mercado. Um produtor que vai vender sua colheita daqui a seis meses, um industrial que vai comprar cobre na primavera, uma empresa que vai consumir combustível o ano todo: essas pessoas não especulam, elas querem conhecer seu preço com antecedência. O contrato futuro vende a elas essa certeza.

O mecanismo se acompanha passo a passo. Quem vai precisar comprar mais tarde compra um contrato hoje. Se o preço subir até lá, sua matéria-prima custa mais caro e seu contrato rende quase o mesmo tanto. Se o preço cair, ele paga sua matéria mais barata e perde no contrato. Seu resultado total quase não se move, que era exatamente o objetivo: ele não buscava ganhar, buscava deixar de depender do preço.

Dois economistas deram nome ao que está em jogo aqui. John Maynard Keynes, em A Treatise on Money, em 1930, descreve o backwardation normal: quem se protege cede parte da sua expectativa de preço para quem aceita o risco em seu lugar, de modo que a proteção tem um custo e esse custo é a renda do outro. Holbrook Working, nos anos cinquenta, corrige uma ideia simples demais: o industrial não elimina seu risco, ele o troca por um risco bem menor, o da diferença entre o preço da sua mercadoria e o do contrato, chamada de base.

O que você precisa reter cabe numa frase. Você nunca vai receber a entrega de coisa nenhuma, porque vai encerrar sua posição antes, como a esmagadora maioria das posições abertas nesses mercados. A entrega diz respeito a quem tem um uso real da mercadoria, e é a presença deles, dia após dia, que dá a esses mercados uma profundidade que nada imita.

A câmara de compensação muda tudo

Eis a peça que quase ninguém explica aos iniciantes, e que no entanto muda a natureza do mercado. Quando sua ordem é executada, você não fica ligado a quem tomou o outro lado. Uma câmara de compensação se interpõe imediatamente entre vocês dois: ela se torna a compradora de todos os vendedores e a vendedora de todos os compradores. O termo jurídico dessa substituição é a novação.

A consequência é considerável. Ninguém é a contraparte de ninguém. Você não depende mais da solvência de um desconhecido, você depende da solvência da câmara, que não assume nenhuma posição direcional e que exige de cada participante uma garantia. Se um der calote, sua garantia é executada e sua posição é liquidada. Se ela não for suficiente, a câmara recorre a um fundo alimentado por todos os seus membros, e pode então cobrar mais deles: a solidez que você compra é a desse empilhamento, não a de uma promessa.

Essa arquitetura foi construída lentamente, e em Chicago ela ganha sua forma completa nos anos vinte. Ela também explica por que a margem existe: uma câmara que garante todo mundo só consegue fazer isso medindo a cada noite o que cada um deve a ela, e cobrando isso na hora. A margem não é uma restrição inventada para incomodar você, é o preço da garantia da qual você se beneficia sem nem pensar nisso.

⚠️ Compare com um mercado onde seu intermediário é ele mesmo sua contraparte. Ali, seu ganho é a perda dele, e nenhum terceiro neutro se intercala. Isso não é uma acusação, é uma diferença de estrutura: num mercado compensado, o lugar onde o preço se forma e o lugar onde sua conta é mantida são duas coisas separadas, e nenhum agente da cadeia embolsa o que você perde.

O tamanho é fixo, e é aí que trava

Na maioria dos mercados abertos a uma pessoa física, você escolhe seu tamanho livremente, às vezes com casas decimais. Nos contratos futuros, não. Um contrato é um contrato, seu tamanho está escrito na ficha, e você só pode negociar um número inteiro deles. É a primeira dificuldade de uma conta pequena, e não tem nada a ver com a dificuldade de ler um gráfico.

Desenrole a aritmética, ela é brutal. Pegue um contrato cujo ponto vale 5, e uma conta de 4.000 na qual você se permite 1% de risco, ou seja, 40. Um stop de 40 pontos custa 200, ou seja, cinco vezes o seu orçamento. Você não pode tomar meia posição: ou você pega um contrato inteiro e arrisca 5% da sua conta num único trade, ou não opera. Muitas contas destruídas nesses mercados foram destruídas por essa única restrição, sem nenhum erro de análise.

Os contratos micro existem por essa razão. Eles têm o mesmo ativo subjacente, seguem o mesmo preço, e valem um décimo do contrato mini correspondente. As bolsas os introduziram nos índices em 2019, e depois os estenderam a outras famílias. O mesmo stop de 40 pontos custa então 20, o que cabe no orçamento e ainda deixa espaço para um segundo contrato. A granularidade volta, e com ela a possibilidade de gerenciar um risco em vez de sofrê-lo.

⛔ Uma consequência que muitas vezes se descobre tarde demais: o tamanho fixo não se contorna aproximando o stop, se contorna trocando de contrato. Aproximar um stop para fazer uma posição caber num orçamento é a manobra exata que transforma um plano numa aposta, porque o stop deixa então de depender do gráfico. Quando a posição não cabe, as únicas duas respostas honestas são descer um degrau no tamanho do contrato, ou deixar passar.

A margem não é um sinal

A palavra engana, porque designa outra coisa em outros lugares. Aqui, a margem inicial não é nem um pagamento parcial nem um sinal sobre uma compra. É um depósito de garantia, imobilizado, que continua sendo sua propriedade e que responde a uma única pergunta: você é capaz de absorver um dia desfavorável?

O valor dela não é uma porcentagem arbitrária. As bolsas o calculam a partir de cenários de mercado, com métodos de carteira cujo mais difundido foi introduzido em Chicago em 1988, e ele se move quando a volatilidade se move. Uma margem que aumenta de um dia para o outro não é, portanto, uma implicância da sua corretora, é a bolsa que acabou de medir que o dia típico ficou mais amplo.

Toda noite, a câmara fixa um preço de ajuste e transfere o dinheiro de verdade: os perdedores do dia pagam, os ganhadores do dia recebem, na conta, em dinheiro. É o ajuste diário. Sua posição nunca é uma perda latente que se acumula num canto da tela, ela é zerada todas as noites e reaberta ao preço de ajuste. O sistema não deixa nenhuma dívida crescer, e é exatamente isso que se espera dele.

A margem de manutenção é o piso abaixo do qual seu saldo não pode descer se você quiser manter a posição. Abaixo desse limite chega a chamada de margem: é preciso trazer a conta de volta ao nível da margem inicial, não apenas ao nível de manutenção, ou reduzir a posição. Sem resposta dentro do prazo, sua corretora liquida, e liquida ao preço do momento, não ao preço que seria conveniente para você.

⚠️ A margem intraday merece um alerta à parte, porque engana muitos iniciantes. Muitas corretoras exigem apenas uma fração da margem normal, às vezes um décimo, para uma posição aberta e fechada na mesma sessão. Essa redução não diminui seu risco em nenhum centavo: o contrato é o mesmo, o ponto vale a mesma coisa, e um movimento de quarenta pontos custa exatamente a mesma quantia. Ela só diminui o que pedem para você depositar para sustentá-lo. Uma conta que mantivesse um contrato em margem normal e três em margem intraday arrisca três vezes mais com os três, e aprende isso no dia em que o mercado anda rápido.

O vencimento, a rolagem, e o gráfico que mente

Um contrato futuro tem uma data de fim, conhecida de antemão. Essa única propriedade acarreta três consequências que nenhum outro mercado acessível impõe, e as três se pagam caro quando são ignoradas.

A primeira é que a atividade se muda. Com a aproximação do vencimento, os participantes transportam suas posições para o vencimento seguinte, ao longo de alguns dias: é a rolagem. O contrato que está expirando se esvazia, o spread entre compra e venda se alarga nele, e uma posição mantida ali fica cara para sair. O número que diz para onde foi todo mundo não é o volume, mas sim o interesse em aberto, o número de contratos ainda vivos, publicado pela bolsa: no dia em que o do vencimento seguinte ultrapassa o do vencimento atual, o mercado se mudou.

A segunda é que a rolagem tem um preço. Os dois vencimentos não cotam no mesmo nível, porque não incorporam nem os mesmos custos de carregamento nem as mesmas expectativas. Rolar consiste em fechar um e abrir o outro, ou seja, negociar duas vezes, com uma diferença que não deve nada à sua leitura do mercado.

⛔ A terceira é a armadilha dos gráficos contínuos. Um histórico de vários anos não pode vir de um único contrato, já que nenhum contrato vive vários anos. Os gráficos colam então os vencimentos sucessivos, e para evitar um degrau a cada emenda, a maioria desloca todo o histórico antigo pela diferença constatada. Os preços que você lê à esquerda da sua tela deixam então de ser preços: são preços reais aos quais foi somada a soma de todas as diferenças de rolagem desde então. Num histórico longo, uma série dessas pode até cair abaixo de zero, o que prova melhor do que qualquer explicação que não se trata mais de cotações.

A consequência prática é nítida. Um nível histórico tomado num gráfico contínuo se verifica no contrato que realmente o negociou antes de servir como referência, e um teste feito sobre uma série colada precisa especificar sua convenção de emenda, sem o que seus resultados não se comparam a nada. Anote a data de rolagem do seu contrato na sua agenda, da mesma forma que o horário de abertura do seu pregão.

O volume, e por que ele vale alguma coisa aqui

Eis a vantagem principal desses mercados, a que justifica se impor todo o resto. Cada contrato é negociado num livro de ofertas único e centralizado. Não existem dez lugares onde o mesmo contrato é negociado, existe um só. Todas as transações passam por ali, e a bolsa publica o número de contratos negociados.

Esse número é um volume de verdade: uma quantidade de contratos efetivamente negociados, idêntica em todas as corretoras, verificável junto à bolsa. Não é uma aproximação, nem uma estimativa, nem uma contagem de mudanças de preço vistas por um servidor. A diferença não tem nada de acadêmica, já que todas as leituras que se apoiam no volume, a confirmação de um rompimento, o acúmulo num nível, o esgotamento de um movimento, se tornam aqui medidas em vez de continuarem sendo impressões.

A profundidade do livro também se vê, com as quantidades oferecidas em cada preço, e ela é a mesma para todo mundo. É isso que torna o estudo do order flow praticável nesses mercados e capenga em outros. Você consegue ver uma quantidade desaparecer num preço, vê-la reaparecer, medir o que foi absorvido, e tirar uma conclusão que o seu vizinho vai tirar a partir dos mesmos números que você.

⚠️ Cruzado com o interesse em aberto visto mais acima, esse volume diz mais uma coisa. Um movimento sustentado por um volume alto e um interesse em aberto que sobe acontece sobre posições que se abrem: dinheiro novo está entrando no jogo, e o que ele tomou vai precisar ser desfeito um dia. O mesmo movimento com um interesse em aberto que despenca acontece sobre posições que se fecham, ou seja, sobre participantes que estão saindo, e o combustível se esgota em vez de se acumular. Aproveite para reter a defasagem: o volume do pregão é conhecido naquela mesma noite, o interesse em aberto só é publicado pela bolsa no dia seguinte, e primeiro de forma provisória. Ler hoje à noite o pregão de hoje contra o interesse em aberto da véspera não é um erro, desde que você saiba que é isso o que está fazendo.

Praticar: ler uma ficha, e depois acompanhar uma rolagem

O exercício desta lição não exige nem dinheiro nem posição aberta, e é feito hoje à noite em vinte minutos. Ele produz um progresso mensurável, porque substitui uma noção vaga por números que você mesmo vai ter copiado.

Escolha um contrato, qualquer um, e abra a ficha oficial dele no site da bolsa que o cota. Copie à mão sete linhas no seu diário de trader: o ativo subjacente, o tamanho do contrato, o passo de cotação, o valor do tick, os horários de negociação, a forma de liquidação e a data do último pregão. Calcule em seguida quanto custa um stop de vinte ticks, e depois de cinquenta ticks. Esses dois valores são a sua unidade de medida nesse contrato, e você os terá estabelecido você mesmo, em vez de lido em algum lugar.

Abra em seguida os dois vencimentos mais próximos, o atual e o seguinte, e anote três números para cada um: o último preço, o volume da véspera e o interesse em aberto. Refaça esse registro todo dia durante duas semanas. Você vai ver a mudança acontecer diante dos seus olhos, dia após dia, e vai saber para sempre com o que se parece uma rolagem, o que nenhuma explicação substitui.

Guarde esses registros no seu diário de trader, com a data de rolagem anotada de forma clara, e escreva ao lado o que você vai fazer com uma posição ainda aberta nesse dia: transferi-la para o vencimento seguinte, ou fechá-la na véspera. Uma decisão tomada a frio duas semanas antes nunca se parece com a que se toma na manhã em que a diferença entre os dois vencimentos salta aos seus olhos.